分析的中介：利率和预期

2015-09-29 12:23:49

<b> 【世界经理人编者按】</b> 货币供给量、对内利率和对外汇率的变化是成公式性变换的，任何一个因素的改变均是中央政府对货币的宏观调控结果，用于对国名经济的正常干预。

两种货币之间的汇率，如前所述，是由货币市场的利率和对今后汇率变化的预期决定的。这里的问题是，利率是怎么决定的？对今后汇率变化的预期又是如何形成的？１．利率问题利率是货币供求关系的产物。在货币市场上，货币的需求取决于三个因素：（１）利率。利率上升，人们愿把货币存入银行，或进行投资，对货币的需求减少；（２）价格水平。价格水平（通货膨胀）越高，同等数量的货币所能买到的东西越少，人们为维持自己的购买力，手里需要持有更多的货币，对货币的需求增加；（３）实际收入。作为国家来讲，这就是实际的国民生产总值（ｇｎｐ）。当ｇｎｐ增加时，商品的交易量增加，作为对交易媒介的货币的需求自然也就增加。如用ｍｄ表示对货币的需求，ｐ表示价格水平，ｒ为利率，ｙ为实际ｇｎｐ，则货币的需求可以用公式表示为：
ｍｄ＝ｐｌ（ｒ，ｙ）货币的供给，受各个国家的中央银行所控制，可以人为地进行调节。如果中央银行想使货币的供给（ｍｓ）等于货币的需求ｍｄ，则ｍｓ＝ｍｄ。
货币市场在货币的供给等于货币的需求时，就达到均衡和稳定。这意味着：ｍｓ＝ｍｄ＝ｐｌ（ｒ，ｙ）汇率，便由货币市场和外汇市场的均衡共同决定。在第一节，我们已经知道，当外汇市场达到均衡时，利率平价条件必须成立，而在这一节我们又知道，货币市场达到均衡，（２）式必须满足，汇率即是这两个市场的综合。假定两个国家美国和德国，它们各自的货币政策决定各个利率水平，这两个利率在外汇市场上通过利率平价关系进行综合。不难看出，结论是，当美国的货币供给增加时，美国的利率下跌，由（３）式可知，如果这时德国利率保持不变，则美元会相对马克贬值。
　　dｍｓｕｓefｒｕ．ｓef美元（美元相对马克贬值）对马克来说，亦是一样：dｍｓｇefｒｇe马克（马克相对美元贬值）如果削减货币供给，我们会得到相反的结果，即货币升值。
　　结论是：（１）一个国家货币供给的增加或减少，会通过利率，直接影响它的汇率；（２）汇率是两个国家货币之间的关系。其中任何一个国家货币政策发生变动，或两个国家的货币政策的变动方向不一致，或者方向一致但程度不同，它们之间的汇率都会受到影响。
　　以上的分析，实际上是短期分析。这里所谓短期，是指在这一段时间内，尽管两个国家的货币供给发生变化，但两国的价格水平却保持不变。实际上，就长期而言，一个国家货币供给的变化会影响它的价格水平。这时的汇率又如何发生变化呢？结论是否和短期一样？我们的基本结论是，就长期而言，一个国家货币供给的变化，对它的实际利率和实际ｇｎｐ都没有影响，变化的只是它的价格水平，价格水平与货币供给成比例地上升或下降。当然，在实践中，货币供给的增加或减少，与价格水平的上升或下降变成精确的对应关系。
　　因为实际的经济增长，利率和实际货币需求也受到与货币供给无关的因素的影响，例如经济增长随资本的积累和进步而增加，货币的需求由于金融工具和手段的不断更新等原因而减少。不过，用过去的数据进行统计分析，发现一个国家的货币供给和它的价格水平之间却有很高的正相关关系。
　　现在回到本题。既然就长期而言，货币供给的增加不影响实际利率，那么它是否影响汇率？答案是，一国货币供给的增加，会引起本国货币成比例的贬值。一国货币供给增加５０％，则该国货币最终也会贬值５０％。道理很简单，从（３）式可得ｐ＝ｍｓ／ｌ（ｒ，ｙ）现在既然ｐ和ｍｓ成比例地增加，要使该式保持平衡，利率ｒ必然成比例地降低，货币的需求ｌ才能相应地增加。利率降低，根据利率平价条件（２），货币必然成比例地贬值。
　　２．预期问题对未来汇率的预期，是影响汇率的另一个主要因素。这里的预期，可以分作两个层次。先说第一个层次，在前面分析货币供给的变化在短期内对汇率的影响时，我们假定，尽管由于货币供给发生了变化，但价格水平不变。这个假定，不很现实。因为商品的价格，每天都在发生变化，有上升，也有下降。但也有很多商品的价格是通过合同形成的。譬如厂商之间的供货合同，在短期内，价格保持不变。工人的工资，短期内也不会发生变化，因为它也是通过合同形成的，１年的合同或３年的合同。在发达国家中，工资成本占商品价格的比例很大，因而我们可以合理地假定，一个国家在短期内，尽管由于货币供给发生变化，但价格水平却保持不变。不过，尽管价格水平在短期内由于合同的关系保持不变，但它却会带来使价格水平在未来增加的压力。有压力就有预期：预期价格水平会上涨。有预期时和无预期时的结果不同，以美元为例：没有预期时：ｍｓ↑→↓ｒ→↓美元（货币贬值）有预期时：ｍｓ↑→↑预期价格水平→预期汇率贬值↓。上例表明，在存在通货膨胀的压力和预期通货膨胀时，货币供给的增加导致美元的贬值包括两个部分，一是由于利率的降低而引起的，二是由通货膨胀的预期而引起的。显然，有通货膨胀的预期时，美元贬值的幅度要更大一些。
　　预期对汇率发生影响的第二层次是，前面我们已经讨论过，一个国家利率的下跌会引起它的货币贬值，利率上升，会引起它的货币升值。但这里利率变化和汇率变化之间的关系并不这么简单，利率对汇率的影响还取决于利率变化发生的原因。不同的原因会造成不同的结果。例如完全可能利率上升，而货币反而贬值。这种差异的出现，和通货膨胀的预期有关。
　　一般，在货币市场上：名义利率＝实际利率＋通货膨胀率我们在市场上所见到的利率，几乎全是名义利率。但作为投资者而言，他要求的收益是实际的，他考虑的也是实际收益。就投资者而言：预期的实际利率＝名义利率－预期的通货膨胀率如果令ｐｅ为今后一段时间内预期的价格水平，则预期通货膨胀率πｅ为：πｅ＝ｐｅｐ／ｐ这时，预期实际利率ｒｅ为：ｒｅ＝ｒaπｅ也就是ｒ＝ｒｅ－πｅ这个等式告诉我们，即使实际利率ｒｅ不变，预期通货膨胀率πｅ的出现或增加，就会引起名义利率的上升。
　　考虑两个例子。（１）假定根据目前的国内的经济形势，人们分析出中央银行可能会在近期增加货币供给。既然货币供给的增加最后都会提高一般物价水平，通货膨胀的预期就出现了。通货膨胀的预期出现后，工人开始要求增加工资，工厂为防止通货膨胀和原材料价格提高时出现亏损，就会提高自己生产产品的出厂价格，造成真正的通货膨胀。实际上，这时货币供给并没有实际增加。价格水平已经上升，而货币供给没有增加，造成实际的货币供给反而减少，利率提高。但这时，因为人们预期一般价格水平的上升，这种价格也包括货币的价格，价格上升，实际购买力却不变。这就是货币的贬值。结果是，由通货膨胀的预期，尽管引起利率上升，但它并不能使货币升值，反而使之贬值。
　　第二个例子。假定名义利率上升的原因是因为通货膨胀预期的下跌，或者是实际利率的上升。这时如果中央银行减少货币供给，货币供给的减少导致利率的上升，由于货币供给的减少，人们预期通货膨胀率会降低。这时由于利率ｒ上涨，预期通货膨胀率πｅ下降，货币市场的实际利率ｒｅ＝ｒaπｅ必然上升。实际利率的上升，促使货币升值。
　　这两个例子表明：外汇市场上，由预期通货膨胀率的增加而引起的名义利率的上升，会引起货币贬值。反之，由预期通货膨胀率的下降（以及随之而来的实际利率的上升）会引起的名义利率的增加，使货币升值。同样的道理，由于预期通货膨胀率的下降而引起的名义利率的下降，会使货币升值，而由于预期通货膨胀率的增加，以及由之而来的实际利率降低所引起的名义利率降低，会使货币贬值。